张瑜：隧道的微光——华创证券秋季策略会演讲实录

9月5日华创秋季策略会上，华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜发表题为《“隧道的微光”——相似的剧本，不同的演员》的主题演讲，以下为演讲实录。

【核心观点和结论】

感谢各位参加华创秋季策略会，我的题目就是我的观点，15分钟做个快速汇报。

我的核心观点，是整个市场从二季度到现在的悲观，已经趋于极致了——如果我们身处一个隧道，已经能看到尽头的微光了。具体有几个结论：

一是对经济的客观基本面没必要再悲观了，我们的周度经济活动指数6月第三周已经见底，处于连续磨底当中，最新一周观测到微向上加速，只不过尚缺乏向上弹性；悲观已过剩，乐观尚未满。

二是当下我们看到的政策剧本，和2014-2017年有非常大的相似性，背后有历史的必然性：当年是先做债务置换，再做融资方式的创新，同时一手活跃资本市场，三者仍然不够有效，最后才出了棚改货币化，是这么一个逐步推进的过程。

三是从内外竞速、中美金融博弈、地产出清对经济影响边界三条逻辑去推演，我们认为从现在到年底的四季度中央经济工作会议、政治局会议期间，稳增长诉求有望明显提升并且延续至明年。如果剧本前三步不能有效触发经济弹性和预期改善，地产政策存在倒逼进一步拓宽的可能性，提示高度关注城中村改造。

四是M1是扩信用的关键信号。买的是政策博弈还是信用扩张，区别在于M1能不能配合得上。

五是隧道尽头的光已经看到了——对经济和市场都应抱有更积极的期待。

具体来看：

一、经济边际正在磨底，但尚缺乏向上弹性

对于经济数据，一句话，当下看WEI指数，未来看M1。

1. WEI指数看当下：看到磨底了，但没有弹性。WEI指数类似于周度GDP的概念，很多同行都在做，我们的华创宏观WEI指数是拷贝了美联储的方法论；可以看到：4月第二周红线见顶，6月第三周见底，期间连续八周回落；6月第三周见底之后，红线进入磨底微向上状态，只不过向上弹性不大。7月数据比6月还弱，是因为6月前两周经济还在高位，8月起，我们已经能观测到数据改善的稳定性。

2、M1看未来：明年春节之前或难有经济向上大弹性。我们谈库存周期，谈经济弹性，常常谈到社融，其实信用扩张最有效的验证信号不是社融，因为社融指标要拆分的东西太多了、效果不如人意；M1可能是更好的验证指标：领先工业产成品库存、PPI 9-12个月的关系非常好，在这张没有做过统计优化的生图上都肉眼可见，所以未来看经济弹性，还得要看M1。这是我们对经济的两个看法。

二、当下的剧本很像2014-2017年

政策剧本似曾相识，根源是什么？地产。中国经济在大部分时间，经济周期和房地产周期是高度相关的，呈现三、四年一个周期的来回轮动。

比如2010-2014年、2017-2021年，是高地产+低基建，对于地方政府来说是“蓄水”模式：这两轮地产状态都比较好；地产好，地方政府经济增速有支撑、卖地收入很从容，稳增长需求就相对低，所以基建可以低一点，呈现收入很多，支出不急的蓄水模式，比较从容。

相反，2014-2017年、2021-至今，是低地产+高基建，对于地方政府来说是“失血”模式：经济压力较大，稳增长需求相对高，所以基建在高位，对于地方政府来说，一边是卖地收入受冲击，另一边要稳增长、维持高支出，是失血模式，现在的宏观情况和2014-2017年是高度相似的。

当年发生了什么事呢？宏观基本面和现在非常相像：美国在加息，国内地产偏弱，政府债务也是到期高峰（站在2014-2015年，看到的也是历史上最大的一次到期高峰），三期叠加，社会预期偏弱，PPI为负、工业企业利润也为负……等等，现在回忆一下，和当年状态非常相像。

这种状态下，当年的剧本是：

首先，如果一个人失血，输血没有用，需要先止血，所以最先排上日程的，是支出端止住失血——降低利息支出，搞的是债务置换。

第二，再给你输血，收入端再做创新补充：卖地收入不行，就搞三年PPP，2015年一个宏观研究员如果PPP项目数不明白，基本当年增速就看不明白，当时是这么一个状态。

第三，活跃资本市场的努力。谁不喜欢活跃的股权市场呢？

第四，以上都做完了，都推下去，如果依然没有扭转经济的颓势，再配合一些触发因素，就看到地产政策：比如2015年，外需开年掉档，接着宽松、上半年汇率压力逐渐加大，最后通过汇改释放了贬值压力，我们看到2015年年中权威人士表态、年底中央经济工作会议明确提及要化解房地产库存，2015年成为棚改货币化真正爆发的元年，至此开始了三年年均600万套、合计两千万套、轰轰烈烈的棚改货币化。整个政策逻辑，就是这样一步一步走，最后逐步触发到地产的。

再看当下，其实每一步都已经在做，但都融入了动态改进和反思：

第一步，对于堵住出血孔、降地方政府刚性利息支出，这次和上次的区别是不再做大规模的统一债务置换，而是更讲市场化。鼓励地方金融机构，更多采取一些市场化、多元化的置换，避免更大的道德风险。

第二步，输血方式上也不太一样，当年搞的是PPP，支出端权力在地方——市县都能搞自己的PPP，一两年时间全国搞出上万个PPP项目；现在的融资方式创新，和之前的最大的区别，是支出权上收：去年的政策性开发性金融工具，地方报项目，是要发改委批复的，并没有把支出权直接给地方。这就是为什么，市场感觉隐性债务不放松、不新增，和融资方式创新、补足地方活力听起来非常矛盾；就在于本轮和2014-2017年的确不一样：输血和融资方式的创新，意味着本轮支出权是上收中央的，地方债务依然是有纪律的。

第三步，是活跃资本市场，谁会不喜欢活跃的市场呢？股比债香，是因为风险更低。这一轮和之前的活跃也略有区别，当年对互联网+金融整体是更拥抱的姿态，比如券商资本金业务发展特别快、融资融券，场外配资火爆等等。这一轮更强调长期资本市场生态的建设和长线资金的引入。

第四步，当年是棚改货币化，现在是城中村改造。我们做了一些对比，结论是城中村改造在体量上是有望匹配当年棚改货币化的，关键就取决于推进的节奏，可大可小、可急可缓，我们估了一下，光是把中国前21个特大超大城市城中村改完了，大概涉及四千万人口、数万亿的投资包，这个投资包分多久来做，差异非常大（详见《城中村改造：体量估算与堵点分析》），如果只分两三年来做，和当年棚改货币化的峰值体量是可以相当的，目前来看是唯一一个堪比棚改货币化的地产政策；长期思路定了，在政策节奏上就有较大灵活度，短期轻、重、缓、急弹性非常大。

三、稳增长诉求有望进一步提升

刚刚讲到，当年棚改货币化的爆发，需要一些触发，比如2015年开年外需掉档、上半年汇率压力逐渐加大等，一些倒逼点现在也有：

1、外部：竞速视角。竞速对经济增速的诉求正在明显提升。这张图，是中美，中欧名义GDP，可以看到，过去大概三四个季度，我们非常少见的名义GDP跑输美国、跑输欧洲。中国早晚成为全球第一大经济体，这是我们重要的战略威慑来源，维持这种战略预期非常重要，否则容易在国际博弈上招致被动，这也应了我们2021年年底的年报题目《赢己赢彼的稳增长》——不仅要考虑中国自己，还要考虑和美国竞速，当时我们预计2022年经济增长目标可能会定到5.5%，这个逻辑现在仍然有效，全球博弈状态之下，没有纯粹的经济学，一定意义上都带政治经济学。

2、内部：经济二分法视角。这张图，来自我们今年的中期策略报告《寻找看不见的增长》——每次都是红线（内生动能需求）掉档的时候，才能看到稳增长政策有较大突破，蓝线低（逆周期需求）容忍度相对高一点，往往带有一定调结构的容忍性。所以二季度我们一直讲政策有定力、特别国债不要想太多，就是因为二季度当时是红线在高位，蓝线偏低。

但从六七月份的数据来看，内生动能的红线已经逼近4.2%了，离两年复合4%的增速目标很近了；所以，我们认为稳增长政策已经到了触发边界。

3、内部：地产容忍边界视角。一个公司，产成品生产完以后，放那变存货，价格跌多少会扛不住？取决于公司想计提多大的坏账。地产对于国家，也是存量资产的概念，一个简单的计算：当下地产存量资产大盘子280万亿，价格跌3%~4%，就能抵消掉一年的新增名义GDP增量，相当于今年名义GDP增量全部用于填补地产产生的静态坏账，恰好平表，这还不考虑地产债务具有传染性。

所以，这两年地产偏弱，我个人更关注的是房价数据，可以把3%~4%作为一个简单的倒逼点——当年投资、当年新开工、当年拿地的好与坏，都是增量，真正影响大的是存量，而唯一能带动存量是价格，所以价格是重要的边界。上一次倒逼之前，也就是2015年初，我们就测算到了过去四个季度房地产价格的跌幅，大致跟去年四个季度名义GDP的增加量持平，现在也到了这个点，这是宏观压力、政策触发的质变点，和当年有相似之处。

4、内外联动：金融博弈视角。第一，8月全球基金经理的大调研，第一大主流策略，是做多美国大型科技，第二大主流策略，是做空中国权益，这样的全球投资者预期，我们没有办法接受它持续发酵。

第二，美国维持加息、高利率，我们的政策难以在汇率和利率之间完成轻松的双均衡：如果你想宽松，汇率压力就会变大，如果你想保汇率，大额宽松的难度就大。815降息之后，我们捕捉到的人民币逆周期因子影子变量，上到了1100点左右的显著水平，也就是现在想给国内降息，汇率压力会非常大，始终是“两害相较取其轻”的状态。

第三，目前A股对于外资的吸引力不算强，因为海外无风险利率美债一直在4%到5%的水平，使你的风险补偿溢价相对较低——用中国国债看ERP似乎还行，但用美债、从全球配置的角度看，性价比是不够的，这就是为什么美国维持利率高位，对整个新兴市场资产、尤其是中国资产的压制就特别强，日本、印度等等亚洲国家还能有一些自己的逻辑，比如受益于供应链。

总的来讲，通过上面几个视角，宏观经济的几个点，都往边界触发点上去靠了，很多事情都在指向破局；这就是为什么我觉得对年底政治局会议、包括四季度稳增长的政策延续到明年，都可以抱有更高的期待——因为我们在等待的一些东西发生了一些质变，我们相信政策一定是动态的，而不是僵硬的。

四、结论

落到资产，三句话，债券先不慌，置换保驾护航；A股不悲观，交易性质待定；地产新均衡，看两大指标。分别来看：

1、债券先不慌，置换保驾护航：大家说后面稳增长，债是不是偏空。其实不用慌，当年在债务置换没有明确方案落地、且进程未过半、融资方式创新没有完全铺开之前，债券还是走牛的——2014-2017年，2015年棚改已经爆发了，2016年年底利率才出现拐点，背后逻辑是债务置换没有完成之前，让利率做过大的上行，相当于自加镣铐，大概率是不能容忍的。

那么临界点看什么？看这个图，把握一个简单的信号：政府只要主导加杠杆，还在做货币宽松，利率都是易下难上的，这在国际上也适用，少有国家一边财政扩张、一边做利率对抗的，尤其是在债务危机或者是债务置换的关键节点上，一般都不会这样做，一定是偏配合的。所以，在政府杠杆率增速和居民杠杆率增速之差这个指标转负之前，至少不必过度担心债券趋势性的大反转，这里我指的是2016年年底那种趋势性大反转，不是日度、季度的短期看法，这种我们宏观很难把握，这是我对债的观点。

2.A股不悲观，交易性质待定：年底大概率稳增长和政策端有诉求、继续加码，这个我们已经看到一些触发点了，所以A股不悲观，但交易性质上有两种情景，主要看M1作为信用扩张指标，能不能跟得上。

第一种情景：稳增长政策加码+M1逐月向上。是复苏扩信用的完整交易格局，交易的是复苏、或者说是经济向上。交易宽度有望扩散到经济全方面超跌的板块，包括地产产业链、消费等。

第二种情景：稳增长政策加码+M1依然低迷。如果9-11月M1起不来，可能就以政策博弈为主，交易宽度会相对狭窄，重点关注政策抓手板块的预期差，估值差。

所以，M1是信用扩张的信号。历史上来讲，除了2014-2015年有场外配资的特殊情况（也可以把2016年的M1反弹可以当作滞后反应）、股市由于超宽松先行启动以外，其余时间大致都是这么个规律：我们从来没有过M1不起来的牛市，即便是2020年疫情，我们也看到了M1的大幅反弹。

3. 地产新均衡，看两大指标。地产新均衡什么时候出现？后面如果城中村改造落地了，如何评估它能否成为新一轮的大变化？毕竟它和当年棚改货币化还是有非常大的区别，棚改货币化的抓手是在房地产大头——三四线，而城中村改造只在头部城市，销售四千万平，投资占比不超过10%，入手的是地产的小头，这其实也符合中央“房地产供求关系发生重大变化”的认知，也就是不去逆着基本面做事情，只在还有合理需求和购买力的地方再挖一挖。

城中村改造，能不能带来对于全国地产房价预期的新变化，循环能不能重启？主观判断人人都有，但可验证的客观指标，就看两个：第一个盖房子的人有没有信心，第二个买房子的人有没有信心。

盖房子的信心，就看土地溢价率。房地产开发商什么时候拿地，是知行合一的最大信心，跟嘴上讲什么没有关系，土地溢价率维持低位已经一两年了，我们等着它回来。

买房子的信心，就看买房超额收益率什么时候能够达正。目前居民买房子的收益率减掉现金理财收益率，差不多一年跑输三个点，买房子是亏钱的；我们看到历史上几次大的房地产销售恢复和大反弹，全都配合着居民购房财富效应的扩张，至少这个指标目前还是负的，所以我们觉得目前还没看到循环的顺畅重启。这也是我们后面需要动态跟踪的。

以上是我今天看到未来四季度、甚至看到明年上半年，相对看得清楚的东西，给各位一些提示。

感谢各位！

风险提示：政策更新不及时，地产政策超预期，地产下行超预期。

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